Una de las características más importantes para la estabilidad de los mercados financieros es contar con un marco de políticas macroeconómicas sanas y, más en particular, con una gestión monetaria que tome en cuenta las expectativas de los agentes. En efecto, a fin de no incurrir en problemas de credibilidad macroeconómica a la hora de anunciar metas de política las autoridades están obligadas a tomar en cuenta el pulso de los mercados. Una de las modalidades de esta interacción entre autoridades y sector privado se da cuando las primeras eligen un régimen de políticas para estabilizar el nivel de precios y el segundo reacciona ante dicho régimen.

En esta intervención se trata de revisar el corazón analítico en que se sostienen algunos regímenes monetarios pero haciendo un énfasis mayor en el que actualmente opera en la economía mexicana, conocido como "enfoque de blancos de inflación", y examinando también la respuesta de los mercados en algunos episodios recientes, llamativos en términos de la credibilidad y la reputación de las autoridades del Banco de México. El planteamiento se cierra con ciertas observaciones que se derivan de lo anterior en conexión con la propuesta de la moneda de plata.

I. Marcos analíticos para la gestión monetaria

Tres son, para nuestros fines, los marcos analíticos que vale la pena repasar. El primero es conocido como la teoría de la cantidad de dinero y sostiene que las variaciones en el poder adquisitivo del dinero se determinan por la cantidad de dinero en circulación: a mayor dinero circulante menor poder de compra del mismo, es decir, el nivel general de precios sube. Esta teoría suele articularse en cinco postulados que han sido objeto de muy largas polémicas entre economistas de las más diversas orientaciones intelectuales (Humphrey, 1974).

El primero es el postulado de proporcionalidad, que nos dice que en el largo plazo el nivel de precios variará en proporción a las variaciones en la cantidad de dinero, siempre que el público quiera mantener constantes sus balances reales (M/P) y la economía esté operando a su nivel potencial. El segundo afirma no sólo que dinero y precios varían igual, porcentualmente hablando, sino que la causalidad corre del dinero a los precios, es decir, que son los cambios en la cantidad de dinero los que provocan los cambios en el nivel de precios, y no al revés, aunque se consiga mediante un proceso de ajuste dinámico. El tercero es el postulado de neutralidad, según el cual una vez concluido el proceso de ajuste los cambios en la cantidad de dinero no afectarán a las variables económicas reales como el producto y el empleo, cuyo comportamiento será afectado por la tecnología, las preferencias, etc. y demás factores no monetarios. El cuarto sostiene que los disturbios en el nivel de precios (las inflaciones o las deflaciones) se originan en la evolución alcista o bajista de la cantidad de dinero. Y, finalmente, el quinto, suponiendo un multiplicador monetario estable, es la exogeneidad del acervo nominal de dinero, puesto que son los bancos centrales quienes tienen capacidad para decidir sobre dicho acervo, mientras el público –al generar la demanda de balances de la economía– determina el acervo real de dinero.

Se presume que este marco analítico opera en economías cerradas y de paridad fija o también en economías abiertas de mayor tamaño. Para el caso latinoamericano en general y para México en particular, no obstante, se consideró durante mucho tiempo un marco analítico distinto: aquel que era aplicable a economías pequeñas, abiertas y con tipo de cambio fijo (o semifijo, con sus ajustes respectivos). Este segundo marco analítico se denominó enfoque monetario de balanza de pagos, y fue ampliamente promovido por el Fondo Monetario Internacional desde la época de Jacques Polak, uno de sus primeros jefes de investigación, al punto de que en la jerga fondomonetarista se le llamaba también "el Modelo Polak" (Humphrey, 1981 y Polak, 1997).

¿En qué consiste este enfoque de gestión monetaria tan ampliamente recomendado durante los años sesenta, setenta, etc. para América Latina? La primera proposición del enfoque consiste en que el nivel de precios es exógeno: al ser el país no un fijador de precios en los mercados mundiales de bienes y de activos financieros sino un tomador de precios su propio nivel queda determinado por la oferta y la demanda de dinero en los mercados mundiales. La segunda proposición es la endogeneidad del acervo de dinero, lo que significa que éste (la oferta monetaria) se coloca en línea con lo que indique la demanda monetaria. La tercera es la idea de que el banco central, en este tipo de economías (es decir, pequeñas, abiertas y con tipo de cambio fijo), sí puede controlar (mediante el crédito neto) la composición del acervo monetario del país pero no su monto total.

Dada la experiencia mexicana con este marco analítico en la década pasada, resulta conveniente completar la exposición con las otras tres proposiciones. La cuarta proposición es que existe causalidad inversa, es decir, es el dinero el que se ajusta a los precios: si la demanda de dinero excede a la oferta la brecha se cierra por entradas netas de dinero, hasta el punto en que la brecha se cierra y el nivel de precios (exógeno) queda validado. La quinta no es otra que la ausencia de efectos de precios relativos y la sexta es la proposición de efectos de gasto. Una y otra se complementa: mientras la primera dice que la ley de un precio elimina la posibilidad (de ajuste) de niveles de precios diferenciados entre los países, la segunda asevera que el ajuste se da más bien a través del gasto, dado que los agentes elevan su gasto cuando se deshacen de sus balances monetarios no deseados elevando las importaciones y reequilibrando, con ello, el mercado monetario doméstico.

Y por último está el marco analítico que se ha convertido en la nueva ortodoxia de los banqueros centrales a partir de los años noventa. Desde Nueva Zelanda hasta Inglaterra y desde Chile hasta México, pasando por Hungría, Canadá, Israel, Brasil, Polonia, Corea, Sudáfrica, Australia, Suecia, Filipinas y varios países más, el marco analítico denominado blancos de inflación domina el horizonte. Si bien el enfoque de blancos de inflación es resultado indirecto o directo del intenso debate entre quienes defendían la imposición de reglas a las autoridades monetarias y quienes defendían las políticas discrecionales, su definición sintética como "un marco de discrecionalidad acotada" o como una nueva estrategia de política monetaria se expone en seguida.

Puede afirmarse que este marco analítico hoy en boga tiene tres componentes principales. En primer lugar, anuncios sistemáticos sobre el blanco inflacionario de la autoridad, casi siempre alrededor de 2 o 3% de inflación anual y con arcos temporales mayores a un año; en segundo lugar, libertad total al instituto emisor para manipular cualquiera de las variables contenidas en el mecanismo que estipula la relación entre las acciones del banco central y el blanco inflacionario, siempre que dicha manipulación conduzca a la economía a la inflación anunciada; y tercero: articulación de un régimen de transparencia que incluya explicación sistemática de sus acciones discrecionales y, en ciertos casos, rendición periódica de cuentas ante comités congresuales (una caracterización un tanto diferente puede verse en Bernanke y Mishkin, 1997).

Los tres componentes mencionados se sostienen en un eje articulador que, en última instancia, les confiere coherencia: el trabajo del banco central para influir en las expectativas inflacionarias del público. Si éstas no convergen hacia el anuncio del blanco numérico de la autoridad, si el sector privado no cree que el modelo oficial del mecanismo de transmisión monetaria refleje apropiadamente a la economía mexicana o, por poner otro ejemplo, si el régimen de transparencia es demasiado endeble como para no disipar problemas de credibilidad y sorpresas inflacionarias o como para no contribuir a mejorar la reputación monetaria del banquero central, habría un elevado costo en términos de las variables reales y nominales de la economía.

Este marco analítico, por lo tanto, sólo embona con un tipo de cambio flexible y no da mayor ponderación a los agregados monetarios como determinantes de la inflación. Aquí los postulados de la teoría cuantitativa son irrelevantes, lo mismo que las proposiciones del enfoque monetario de balanza de pagos, y lo importante viene dado por la respuesta de la tasa de interés nominal a las desviaciones de la inflación respecto de su blanco o, en otros casos, a la respuesta de la tasa de interés ante desviaciones del producto respecto de su nivel potencial. La respuesta de la tasa de interés ante la inflación y el producto es conocida como la Regla de Taylor. Precisamente la Regla de Taylor, la paridad flexible y el enfoque de blancos de inflación se han llegado a postular como el trípode de la buena política monetaria de largo plazo, según la nueva ortodoxia, que opera ya de manera intensiva con las expectativas de los agentes.

II. El Banco de México, las expectativas y la moneda de plata

El año de 1999 el Banco de México se planteó, como objetivo de mediano plazo, converger hacia la inflación estadounidense. Un año después tomó tres decisiones: a) copió la "core inflación" de Estados Unidos llamándola "inflación subyacente", b) inició la publicación de informes trimestrales sobre la inflación y c) anunció también una meta de inflación de 3% a obtenerse tres años después, o sea, hasta 2003.Y en 2001 adoptó formalmente el esquema de blancos de inflación. Luego, en 2002, ratificó la meta de 3% y le añadió un intervalo de variabilidad de un punto por debajo y por encima de la meta. En 2003 estipuló que los anuncios de política monetaria los haría dos veces por mes en fechas preestablecidas y en 2006 dijo que los anuncios de política los haría una vez por mes. Por último, en 2007 substituyó el "régimen de saldos" popularmente conocido como "corto" a fin de utilizar una tasa de interés de referencia como su herramienta de intervención (Véase Diagrama de flujo núm. 1).

Diagrama de flujo 1. México: transición gradual al esquema de objetivos de inflación

Fuente: tomado de Banxico, Política monetaria y perspectivas económicas para 2007.

Fuente: elaboración propia.

No obstante el pausado diseño institucional, durante el período 2001-2007 el Banco de México ha tenido más fracasos que éxitos en el cumplimiento de su blanco inflacionario (véase Gráfico núm. 1). Considerando los años 2001 y 2002 como años de aprendizaje en cuanto a la aplicación del enfoque en la economía mexicana y 2003 como el primer año en el que el instituto emisor operó con el intervalo de variabilidad en torno a 3%, el subperiodo que va de 2004 a 2007 puede verse, legítimamente, como un período susceptible de análisis crítico. Bien, durante este subperiodo la política monetaria generó cuatro ciclos de sorpresas inflacionarias, definida la "sorpresa inflacionaria" como la diferencia positiva o negativa entre la inflación esperada y la observada (la sorpresa es positiva cuando la inflación observada es menor a la esperada, y viceversa) (véase Gráfico núm. 2).

Gráfico 1. México: inflación anual¹ y blancos de inflación² a partir de la adopción formal del enfoque de blancos, 2001-2007